今天主要和大家聊一聊我所观察到的中国企业特别是上市公司，在资本市场生态发生变化的背景下，在微观经营层面和治理环节面临的一些风险和机遇问题。

中长期下中国企业的经营和治理风险

首先，资本市场生态的变化将给企业带来新的风险。

随着企业上市发行全面注册制的推行，很多企业加快上市，上市公司数量迅速增加，且这一趋势还将持续一段时间。但同期内，资本市场上另一个重要力量——专业的金融机构的数量和能力未必能同比例地迅速提升。因此，不同上市公司受到的关注、资源分配将越来越不均衡，其结果将反映在分析师覆盖/研究机构跟踪、机构持股比例、股票交易量和流动性、甚至估值等各方面。头部公司将有更多的分析师跟踪、更多的机构持股、更高的交易量和更好的流动性，其股价也能更好地反映公司基本面和未来发展前景，而其他公司则走向另一面。也就是说，原来上市资格作为稀缺资源、各上市公司价值在行业内趋向混同的资本市场生态将发生根本性的改变，由此带来的价值分化已经在市场上显现并将持续放大。

这些变化无论对已上市企业还是未上市、即将上市的企业来说，都值得注意。上市只是企业发展的一步，而不是终点，如何在同业内上市公司数量增多、投资者（尤其是机构）更注重企业基本面的新生态中，快速发展并脱颖而出，而不出现估值迅速下降甚至被市场抛弃的情况，将是很多上市公司的最大风险点。

其次，风险还体现在部分企业的杠杆水平、偿债能力和负债结构等方面。

从上市公司的相关数据来看，A股主板企业的杠杆率多年以来变化不大，甚至略有下降；中小企业板上市公司的杠杆率在过去几年有所回升。需要引起重视的是，创业板企业平均杠杆率从10%提升至35%左右，已达历史最高水平。从负债结构来看，企业整体的长期债务负担水平正在增加，流动负债的比例相对减少，但是减少的幅度不够大。企业短期有息负债占整个短期负债的40%，这意味着短期内企业的负债压力比较大。

值得关注的是，从衡量A股上市公司偿债能力的三个关键指标（现金和现金等价物与短期债务比、利息保障倍数、企业全部债务占息税前收入的比例）来看，目前创业板企业偿债能力处于历史最低水平。不少创业板企业加杠杆展开并购，杠杆率与商誉同处高位，风险负担受未来经济发展和经营情况变化的敏感度比较高。

第三，在相当长的一段时期内，很多企业通过高杠杆的方式进入了与主营业务非相关的多元化领域，由此带来的风险值得关注。

“十三五”期间，政府提出大力发展新能源、新技术、新材料等行业，有很多非相关领域的企业很快通过高杠杆进入这些行业。而在后来的去杠杆政策下，这些企业中很多发生了流动性问题，导致控制权变更的也不在少数。

当下，国家积极倡导发展5G、生物医药、人工智能、集成电路等战略产业，又有很多业外企业跃跃欲试，对此须格外谨慎，不应重蹈历史覆辙。

第四，有产融，无结合。

传统企业、新经济行业以及互联网平台都在开展所谓的“产业+金融”双轮驱动。真正意义上的产融结合，应该是产业为主、金融为辅，让金融服务于产业，更好地推动产业发展。同时，因为企业通过产业业务关系积累了对手方或合作方的大量经营、消费和信用信息，形成信息优势，从而被作为提供金融服务的基础，这样与产业结合下的金融业务能帮助企业有效控制金融风险。目前国内方兴未艾的产业链、供应链金融当属此类，其模式也日趋成熟多元，也有很多产业链核心企业、金融机构乃至金融科技服务企业成功合作的例子。

但也有很多企业的金融业务完全独立于其产业。比如，主业为化工的企业同时做银行、证券、保险业务，完全和主业没有任何关系，这种情况可以被称为“有产融，无结合”。

独立于产业的金融服务，或许可以给企业带来一时的较高收益，可以作为产业多元化的一步。但高杠杆、高波动的金融业务，因脱离具体产业而缺乏产业信息优势，对自身风险管控要求甚高，从而大大增加了企业风险，甚至会拖累主业。

同时，因为金融业务的复杂性、关联性，也带来了风险的传染问题，一个发生在单一企业或机构的负面冲击，在对手方链条中快速传播，最终可能演变为对整个市场的系统性风险。中央近期以来正在加强对国有企业“有产融，无结合”现象的管控，彰显监管层的态度，企业对此应有清醒的认识。

“有产融，无结合”的另一种表现形式，当属时下流行的很多场景金融。在不少所谓的新经济模式下，企业通过场景获得流量，再通过为消费者提供金融服务实现流量转化。这其中，银行等金融机构提供大部分资金，但通常要求提供场景的“助贷”企业兜底，以降低自身风险暴露。“助贷”企业以抵押等手段管控风险，但因为部分借贷者的高信用风险乃至欺诈风险，使这些手段成本高昂，因此该类企业的资金占用（银行兜底要求）和风险承担水平都不低（部分超级平台企业，因其拥有大数据及其带来的技术优势而实现良好的风险控制，从而赢得金融机构的低成本资金支持，这另当别论）。

简而言之，并非所有的场景金融都有可持续发展的前景，很多行业应当思考“什么样的场景适合和可以与金融结合”。场景只是金融业务的充分条件之一，而信息优势（信用风险控制）乃是金融业务扎实开展的必要条件。

中国企业未来的价值创造：
产业整合与效率提升

随着我国经济增长方式由粗放型转向精细型，如何依靠生产要素的优化组合，提高要素使用效率来实现经济快速增长，已成为一个关键。从微观角度讲，未来经济要实现更好的发展，完全依赖新兴产业带来的增量并不现实，更多地还要靠已有资源的整合（产业整合）以及存量企业和行业的效率提升，具体表现在运营能力提升、商业模式创新、技术应用和专业化等方面。

01 产业整合

数据显示，2010-2019年期间，国内仅15个行业经历了上市公司数量减少，而其他行业都见证了更多公司上市，有的行业上市公司数量在此期间增加达3倍以上，这反映了中国资本市场扩容与很多行业的兴起和发展。但随着前面谈到的资本市场生态的变化，行业内不同公司的价值已经开始分化。同时，行业内过度竞争的态势，也对增强企业实力（而不仅仅是做大）、乃至保有足够可持续利润以投入面向未来的研发产生了影响，也无益于行业效率的提升。

因此，尽管争取上市、在上市后保持独立地位，在未来相当长一段时间内仍将是主要趋势，我们也观察到不少行业内的整合需求，估值快速滑坡的公司更容易成为标的。而除了现金，上市产生的股权流动性也给很多公司带来了很好的并购货币（相对于非上市公司而言，上市公司更便于开展换股收购，而不必拘泥于现金收购，因为其股票流动性更好，而更被标的方股东青睐）。

在可预见的将来，企业上市后要么去整合其他企业、要么被整合，同时非上市企业通过被上市公司收购而退出，可能成为全面注册制下上市热潮后的另一个潮流。当然，产业整合的目的是提高单位投入的产出，即效率提升。

02 效率提升

运营

中国企业的运营能力和10-20年前相比已有长足进步，但我认为在以下三方面还有不少提升的空间。

第一，中国企业的国际化空间依然广阔。虽然因为疫情和地缘政治等因素，中国企业的国际化进程正经历着一些挫折，但同时我们也应看到，那些能够提供高性价比产品和服务的中国企业的国际化机会依然非常丰富。

第二，供应链整合。如何更好地满足年轻一代消费者的需求，对企业的产品设计、迭代速度提出了更高要求。与工业化时代的批量生产外包不同，这需要企业直接涉足上游，或者至少推动供应链作柔性化生产改造，所以企业在供应链整合方面有需求和提升空间。

第三，传统企业通过在采购、生产、销售、物流、人事、组织等方面全方位的数字化，提升企业效率，在未来5-10年大有可为。

模式创新

我们看到许多诸如C2M（Customer to Manufacturer）、D2C（Direct to Consumers）等新型商业模式层出不穷。在原来的市场体系下，传统企业负责生产，依赖下游渠道卖出产品，这种方式与消费者之间存在割裂。现在，我们更多地看到消费者的需求被反馈到厂家或由厂家为消费者量身定做产品。不少专门提供产品或者设备的企业在D2C的过程中融入了更多情感元素，相比纯粹“卖产品”，“卖服务”或在卖产品后加入服务元素将成为未来更主流的商业模式。

短视频、直播电商等新媒介营销模式风起云涌，传统领域产品的新思维方兴未艾。在商品基础功能之外，如何赋予商品更多美感和意义，贴近消费者的心智，是更多品牌方应该思考的问题。

技术应用

毋庸赘言，传统行业应用新技术可带来效率提升乃至行业重塑。通过5G、人工智能、区块链等技术应用实现万物互联，从而让消费需求更匹配，物流更智能与顺畅，生产更自动化与智慧化，也提高了企业和个人金融获得的效率。而现代生物技术在食品、饮料等传统行业的应用，则让人们获取消费幸福感的同时少担心健康问题，让这些行业中的一些新品牌脱颖而出。

专业化

十年前，差不多有75%的中国企业走多元化、集团化经营路线，因为当时企业外部融资市场不发达，很多创新业务因为外部融资约束很难独立拿到融资而存活，那时企业多会通过内部项目孵化、提供资金支持，让这些项目得到发展。

随着资本市场的改革，外部融资约束得到了缓解，企业继续保有这些多元化项目未必再是一个必选项了。我们看到，许多多元化企业在估值上反而因为业务多元带来的信息不透明而吃亏。可以预见的是，更多企业会慢慢将副业剥离，从多元化向专业化过渡。

数据显示，2020年已有50多家上市公司在运行拆分，把部分业务剥离母公司独立上市。这些独立上市的公司估值要远远高于母公司，而拆分也让原母公司业务更专业、透明，从而成为中国存量企业提升效率的一个很好的途径。

简而言之，为数众多的中国企业亟待改变传统的运营方式和思维理念，充分利用新技术，以提升效率、创造价值。

本文整编自“2020中欧预见”和“第二届企业风险管理年会”等活动中黄生教授的演讲内容，已经本人确认。
编辑 | 梁赛楠